金融红宝书 · 第七卷 · 分支深读

7.6 DCF 估值

把未来现金流折到今天 —— FCF 从报表哪来、敏感性怎么算

深读专题：FCF 报表拆解 · 两阶段手算 · 敏感性表 · 加息杀估值

第七卷 · 分支深读 7.6

深读 1：自由现金流 FCF——从报表哪几行算出来

工具

FCF ≈ 经营现金流 − 资本开支　｜　更细：FCFF = EBIT×(1−税率) + 折旧摊销 − 资本开支 − 营运资本增加

为什么用 FCF 而不是净利润：净利润是会计概念（含折旧等非现金项），FCF 是"老板真正能揣兜里的钱"。一家公司净利润 10 亿但每年要投 15 亿维持机器——FCF 是负的，它在烧钱，不是在赚钱。估值估的是"能分配给股东的真钱"，不是"账面利润"（衔接第五卷现金流量表）。

报表取数：经营现金流（现金流量表第一行正项）− 资本开支（现金流量表"购建固定资产"）。例：某公司经营现金流 30 亿、资本开支 18 亿 → FCF = 12 亿。这就是 DCF 里每年折的那个数。

深读 2：两阶段 DCF 完整手算——每个折现因子怎么来

算例

条件：WACC=10%；预测期 5 年 FCF 为 8/9/10/11/12 亿；第 5 年后永续增长 g=3%。

年份	FCF（亿）	折现因子 1/(1.1)^t	现值（亿）
1	8	0.909	7.3
2	9	0.826	7.4
3	10	0.751	7.5
4	11	0.683	7.5
5	12	0.621	7.5
终值	TV=176.6	0.621	109.6
企业价值 EV 合计			146.8

终值怎么算：TV（第 5 年末）= FCF₆/(WACC−g) = 12×1.03/(0.10−0.03) = 12.36/0.07 = 176.6 亿。注意 TV 是"第 5 年末"的价值，所以要再折 5 年（×0.621）得 109.6 亿。终值占 EV = 109.6/146.8 = 75%——这就是为什么说"DCF 一半以上是在猜永续"。

深读 3：敏感性表——g 和 WACC 怎么撬动估值

关键

同样的现金流假设，只改 g 和 WACC，EV 怎么变（以第 5 年 FCF=12 亿为基准，近似看终值占主导）：

WACC＼g	g=2%	g=3%	g=4%
WACC=9%	193	245	332
WACC=10%	162	200	260
WACC=11%	140	169	212

读表：g 从 3%→4%（只差 1 个百分点），WACC=10% 时 EV 从 200→260（+30%）；WACC 从 10%→11%，EV 从 200→169（−15%）。这就是"DCF 是精确的错误"的真相——结论对假设的微小变化极度敏感。专业做法：给一个区间（140~260 亿），而不是报一个"146.8 亿"的精确数。

深读 4：加息为什么杀估值——DCF 的宏观传导

关联

r = Rf + β×ERP　（Rf 上移 → r 上移 → 所有未来 FCF 的现值缩水）

算例：某成长股 90% 的价值在 10 年后的 FCF。Rf 从 2.5% 升到 4.5%（+2%），β=1.2 → r 升 2.4%。10 年后 100 亿 FCF：r=9% 时折现值 = 100/1.09¹⁰ = 42.2 亿；r=11.4% 时 = 100/1.114¹⁰ = 33.3 亿——价值缩水 21%，而公司基本面一分没变。这就是 2022 年美联储加息，全球高估值成长股跌 40% 的数学根源——利率是估值的地心引力。

深读 5：延伸思考（带折叠答案）

思考

为什么对周期股在盈利高点用 DCF 会严重高估？
答案高点 FCF 不可持续
周期高点的 FCF 是"异常好"的（产品涨价、满产），但周期必然回归。用高点 FCF 外推永续，等于假设"好时光永远持续"。正确做法：用跨周期平均 FCF（谷峰谷平均），或用 PB/分位（7.7）交叉验证。
DCF 算出来"合理价值 200 亿"，现在市值 150 亿——该买吗？
答案要看安全边际
200 亿是一堆假设的中位数，敏感性表显示合理区间可能 140~260 亿。150 亿只比中值低 25%，但可能落在区间下沿附近。安全边际要求价格显著低于区间下沿（如 140 亿以下）才买——因为你的假设必然有错，要留容错空间。
为什么说"DCF 的价值不在数字，在逼你想清楚"？
答案每个假设都是一道经营题
g 为什么能有 3%？要看行业空间、公司份额；FCF 凭什么增长？要看护城河（第九卷 9.4）；WACC 取多少？要看资本结构（第六卷）。做完 DCF，你被迫把"这家公司十年凭什么赚钱"想透——这个思考过程比那个数字值钱得多。